【华创交运】建发股份深度研究:低估值、新亮点、等风来,上调评级至“强推”
投资建议:低估值,新亮点,等风来,建发股份作为华创交运Q3金股之一,上调评级至“强推”。
1.低估值蓝筹:具备足够的安全边际。
1)供应链及房地产双主业运营。
近5年收入复合增长12.4%,归属净利复合增长率7.3%;
收入角度看,供应链业务占比83%,归属净利角度看,房地产业务占比约67%。
2)低估值蓝筹。
预计2017-19年公司分别实现归属净利33.81、37.99及41.82亿元,EPS1.19、1.34、1.47元,分别同比增长18.4%、12.4%及10.1%。对应当前PE10.2、9.1、8.2倍,低于物流板块(物流行业36倍,大宗商品供应链企业平均16.6倍)及房地产板块(16.3倍)
3)具有足够的安全边际。
我们使用分部估值法,
供应链业务:
16年Q4起公司供应链业务显著呈现量价齐升特征,使得公司整体收入在16Q4以及17Q1分别增长39.8%及69.7%,增速较快,我们预计2017年供应链业务贡献归属净利10亿元,给予15倍PE,对应150亿市值;
房地产业务:
我们对其105个项目(不含一级土地开发)进行了NAV测算并对其持有物业进行重估,计算得到NAV 268亿元,保守角度给予其70%折价,对应市值188亿元;
项目 | 亿元 |
房地产二级开发净利润折现 | 90.7 |
归属净资产 | 125.4 |
持有物业增值 | 52.2 |
房地产业务NAV | 268.3 |
两者合计338亿元,接近于当前市值(截至6月21日,公司市值344亿元),具有足够的安全边际。
2.未来亮点:看一级土地开发能否成为新的利润增长点。
公司在2016年年报中提出:
“利用土地一级开发形成的良好口碑,公司将积极拓展厦门各区土地一级开发业务,将土地一级开发业务培育成又一核心主业,成为利润增长点。”
现有项目:
厦门岛内“后埔-枋湖”旧村(棚户区)改造项目,主要包括对枋湖、薛岭和后埔三个片区的拆迁改造等。
总面积:
土地面积37.25万平方米,规划计容建筑面积117.8万平方米。
开发模式:
投资模式,自担风险,自负盈亏。即公司代垫资金进行土地拆迁改造,给予村民货币和实物补偿,土地改造完成后交予政府进行招拍挂,所得土地收入按照比例返还公司,扣除成本后形成公司收益。
返还比例:
湖里区财政局按照项目可出让土地总价的85%作为项目改造的包干费用回拨给厦禾公司(建发房产的全资子公司)。
上市公司权益:
上市公司持有建发房产54.654%的股权。
收益贡献模拟测算:(数据仅为说明收益模式,不代表会真实发生)
假设:
出地率:50%(考虑整体项目规划,部分用地或作为公益配套,绿化等)
成本:建发房地产集团公司2015年债券募集说明书中介绍,项目总投资约145 亿元,我们预计综合成本约1.5万/平方米。
招拍挂楼面价:厦门岛内近4年没有住宅类用地的供应,厦门岛外在2016年地块达到了3.8万/平方米。我们认为岛内湖里区假设招拍挂,不会低于岛外,或在4万/平方米以上。
分类讨论:我们分别假设楼面价4、5、6万,则该项目整体或为上市公司带来24.1、48.3、72.4亿元利润贡献。
假设初期出让整体面积的四分之一即约30万平方米建筑面积,考虑50%的出地率,则带来净利润增长分别为6.1、12.3及18.4亿元。相当于2017年预计净利润的18%、35%及52%。
风险点:一级土地开发项目最终是否招拍挂,相关进度以及出让的面积和节奏受政策影响较大,存在一定的不确定性。
3.厦门区域主题,等风来。
今年9月,金砖国家领导人第九次会晤将在厦门举行。金砖合作机制已经走过10年,金砖五国经济总量占全球比重从12%上升到23%。而厦门自贸区对接“一带一路”战略,或有更进一步的融合发展。
此前我们归纳今年以来区域主题特征:
a)今年的市场风格,除了价值白马龙头外,区域主题也会受到特别关注,往往频出“黑马”;
b)从标的配置来看,大小齐涨,港口领航;
c)从时间节奏看,
一是“突发事件”的事后反映(如雄安新区的设立,如粤港澳大湾区第一轮行情),
二是对“既定事件”的提前反应(如“一带一路”高峰论坛,如本次第二轮粤港澳大湾区行情),往往提前一个月。
具体对应厦门区域主题,我们认为或出现对“既定事件”的提前反映,即9月前便会迎来市场的关注。
此外,我们认为海西经济区(跨福建、广东、江西三省)由于独特的地理位置以及战略特色,或迎来新一轮发展期。
4.投资建议:上调评级至“强推”。
1)公司供应链业务市占率仍有望进一步提升,房地产项目储备丰富,现有业务会保持平稳增长;
2)目前公司估值较低,有足够的安全边际;
3)未来亮点在于一级土地开发能否成为新的利润增长点,一旦开始贡献利润,将打开公司市值空间;
4)后续厦门板块或迎来区域主题催化。
低估值,新亮点,等风来,建发股份作为华创交运Q3金股之一,上调评级至“强推”。
风险点:项目进度不及预期,存在一定的不确定性。
近期交流纪要:
6/17【华创交运】区域主题投资分析:京津冀、粤港澳之后,看福建,看厦门(附建发股份最新交流纪要)